化工行业2023年中期策略报告：周期持续承压，成长或迎改善

在2023年度投资策略中的主要逻辑是需求端在宏观压力下趋势并不明朗，同时供给端大宗化 工品的产能增速还非常高。因此我们在 22 年底展望今年，相对看好的是：1）需求端相对刚性的 农业；2）与欧洲企业有一定竞争关系的下游精细化工型企业；3）大型龙头企业来自复苏预期的 弹性。 从今年上半年的实际情况看，年初 1-2 月农化相关的磷化工和化工龙头企业有过一波行情，主要 来自于磷肥价格上涨和市场对于经济复苏的预期。但是 3 月之后，石化化工行业除了“中特估” 行情之外，绝大部分股票的表现都较弱。主要原因还是需求方向不明朗，供给端无论是投产项目 还是新增规划又在不断涌现，导致化工大宗品价格和盈利一直处于底部，市场对于未来的预期也 逐渐降入冰点。

站在当前时点，虽然我们预计下半年大部分石化化工子行业基本面存在较大不确定性，但一些板 块仍有机会。具体如下： 1） 化工下游精细化工环节，去年 3 季度以来陷入低迷。但我们认为随着高库存消化，今年下半 年有望迎来业绩同环比改善的趋势。 2） 央国企仍有望成为未来较长期的投资主题，我们认为投资逻辑可能从“一利五率”考核带来 的经营性业绩提升预期，向新时代下央国企高质量发展、全球化发展的角度演绎。 3） 龙头企业受到周期下行影响已出现较多回调，但周期波动否极泰来，下半年有望随着市场对 经济复苏的预期出现反弹。

1.1上游石油价格高位震荡

2023 年 4 月 OPEC+意外宣布减产 165 万桶/日，从 5 月生效并持续至 2023 年年底。减产决定一 出，国际油价应声大涨。而后由于市场担忧需求不足，国际油价后高位震荡。展望下半年，我们 认为油价仍将维持高位震荡，原因如下：

1. 供给端： OPEC+在油价还处于高位的时候就开始减产，表明其挺价意愿强烈。我们认为， 以沙特为代表的海湾国家财政高度依赖原油，有较强的约束供给端的动力。在 2023年 6 月的 OPEC+会议上，成员国达成协议将已达成的减产协议延续到 2024 年底。同时，为配合 OPEC+的会议决定，共同维护国际原油市场稳定，沙特将自愿在 7 月额外减产原油 100 万桶/日，为期一个月，减产措施可考虑延长 。美国方面，美国原油产量已超 1200 万桶/日，且其 页岩油 DUC 井数持续下滑，未来增产潜力受限制。 2. 需求端：我们认为，当前国际油价上行的阻力主要来自需求端。海外面临衰退风险，国内经 济复苏程度存在不确定性。OPEC 在 5 月的月报中，维持 2023 年原油需求 101.9 百万桶/日 的预测，但市场并不买单，原油需求仍存在悲观的预期。我们从 OECD 国家商业原油库存和 美国商业原油库存的累库中可以窥见需求不足。

1.2 中游大宗周期品进入磨底期

石化化工大宗品在 20-21 年出现了一轮极强的上行周期，上行的动力来自于需求端欧美史无前例 的货币大宽松，以及供给端国内双碳政策施行初期的严格限制，许多大宗化工品的价格和盈利都 创出了历史的最高水平。过度的繁荣也使得下行期的压力格外巨大，化工板块整体 ROE水平已经 从 21 年二季度最高点的 6.35%下降到 22 年四季度的 2.27%。一些与地产、纺服相关度较高的子 行业，盈利能力已经下跌到比 2015-2016 年更低的水平。

刚进入 23 年，市场对于化工行业的周期复苏还抱有较强期待，但随后的行业现状又将预期拖回了 谷底。从需求端看，今年 Q1 国内纺服和食品类销售增长较好，但地产和汽车数据较差，非耐用 品和耐用品的消费趋势出现显著分化。海外与国内略有不同，主要体现在纺服需求较差，汽车销 量则出现反弹。对于化工大宗品来说，需求端占比最重要的还是地产。但无论是国内还是海外， 地产新开工情况都出现大幅下滑，所以预计下半年化工大宗品的需求仍存在较大不确定性。

而影响石化化工行业复苏预期更大的问题还在供给端。从固定资产投资完成额可以看出，2021 年 起，化工行业进入高速扩张周期。而且即使 22 年开始，化工大宗品价格盈利普遍大幅下行，但基 本对大宗品投资还没有造成负反馈。从现有的乙烯重点项目统计来看，未来 5 年内还有超过 2300 万吨的乙烯产能有望投产，占 22 年国内乙烯总产能的 50%以上。再加上海量的丙烷脱氢产能， 未来几年国内乙烯和丙烯以及下游相关大宗品的供给增速将一直维持在非常高的水平。这将持续 压制化工大宗品的价格反弹空间，因此我们预计中游大宗环节将进入磨底期。

1.3 下游精细化工有望迎来边际改善

化工行业无论是中游的大宗化工品还是下游的精细化工品，从去年 3 季度开始盈利水平都大幅下 滑，不过我们在去年 10 月的深度报告《寻找逆势增长品类》中就提出看好下游精细化工板块，认 为精细化工板块经历短期的阵痛后，有望出现边际改善。主要逻辑是欧洲受到天然气供应危机的 影响，短期工业生产恢复会慢于需求恢复，长期甚至会发生产业转移的空窗期。而欧洲化工行业 本来就以精细化工见长，所以我们认为欧洲供给出现缺口，国内的精细化工环节就有望受益。

虽然从年初至今的实际情况看，多数精细化工企业的业绩表现还是较差，不仅同比大幅下滑，环 比也没有起色，且主要都是销量问题。但我们对于行业后续基本仍抱有信心，原因来自于两方面。 一是上文提到的大宗品环节持续高速扩产，价格将维持低位，为下游精细化工等环节打开利润空 间。二是欧洲地区工业生产恢复很慢，为国内企业打开市场空间。 2023 年欧洲电力供应危机已经基本完结，电价恢复到正常水平，天然气等燃料价格也随之大幅下 跌，荷兰 TTF 价格已经跌到 8 美元/mmbt 左右。按照统计 23Q1 欧洲天然气总供给约 928 亿方， 同比 22Q1 的 1182 亿方减少了 21.5%。尽管由于北溪-1 管道爆炸，欧洲天然气供给还未恢复， 但价格仍大幅下跌，主要原因就是需求还较差。根据库存变化调整后，欧洲今年 3 月的天然气消 费，比同样天然气价格较低的 21 年 3 月，减少了约 82 亿方，同比-18%。在电价基本恢复正常的 情况下，居民消费影响较小，因此天然气消费减少主要出现在工业板块。从天然气数据我们有理 由判断，欧洲的制造业，特别是化工这样能耗较大的制造业，确实出现了衰退。即使未来全球经 济增长不佳，但欧洲退出的空间大概率会被国内企业所占据，实现相对突出的增长。